兴证策略：从绝对估值视角看央国企重塑到底发生了什么？
引言：央国企估值重塑，归根到底还将回归到企业盈利能力和经营指标能否提升本篇报告我们从【绝对估值视角】出发，通过拆解DCF和DDM模型，结合“一利五率”的经营指标体系，系统性梳理央国企估值重塑的逻辑通过对国企改革三年行动中经营指标变化的复盘，
央国企整体及分行业经营效益变化如何？未来哪些行业盈利指标有望进一步提升？一、从绝对估值模型到经营指标我们在3月6日发布的报告《全面梳理：国企与世界一流企业估值比较》中，从相对估值的角度讨论了央国企的重塑空间。
本篇报告，我们将从绝对估值的角度出发，对DCF和DDM模型进行拆解，找出影响绝对估值的关键财务指标1.1 现金流折现模型（DCF）现金流量折现模型（Discounted Cash Flow, 缩写：DCF）通过对公司未来的现金流进行折现对公司进行估值，其公式为。
，其中，FCFt为未来各期的每股自由现金流，r为折现率从DCF模型的拆解结果来看，企业可以通过提高营业收入增速、净利润增速、营业现金比率和ROE水平，以及保持合理的资产负债率，来提升DCF绝对估值水平其中，营业收入增速、净利润增速、营业现金比率和ROE水平的提升将直接从分子端提升自由现金流量，进而拔高绝对估值水平。
此外，合理地控制资产负债率，有效实现较低的融资成本和较高的净利润，将有助于在分子端和分母端同时提升绝对估值
1.2 股利贴现模型（DDM）股息贴现模型（Dividend Discount Model，缩写：DDM）通过对未来发放的一系列股利进行贴现来对公司估值，其公式为，其中为下一期的每股股利，g为股利增长率，r为折现率，即权益成本。
从DDM模型的拆解结果来看，DDM绝对估值主要受到ROE的影响，企业可以通过提升ROE来提升DDM绝对估值水平在已知第一期股利D1的情况下，DDM估值主要取决于分母端折现率与股利增长率的差值企业提高ROE水平将有助于提升股利增长率，进而提升其DDM绝对估值水平。
结合DCF和DDM两个绝对估值模型的拆解结果，我们发现公司的业绩增速、ROE、营业现金比率和资产负债率等关键财务指标的改善将直接助力企业绝对估值的提升，而这些指标也与国资委所要求的“一利五率”经营指标高度重合
[1]这也就意味着，如果央国企能够完成“一增一稳四提升”的目标，那么对应的绝对估值就应该相比于过去有所提升，“中国特色估值体系”下的央国企估值重塑并非仅仅是市场情绪所驱动的估值修复，而是有基本面支撑下的估值提升。
二、央国企整体经营指标复盘本部分我们将绝对估值模型拆解出来的重要财务指标与“一利五率”的经营指标体系相结合，对两者重叠的指标（也是我们需要去重点关注的部分）——净利润增速、ROE、营业现金比率、资产负债率、研发投入强度以及每股股利[2]
等经营指标进行复盘，对过去央国企整体经营效益的变化和现状进行梳理2.1 净利润增速央国企与全A的净利润增速差逐步收敛，疫情冲击下成为宏观经济的压舱石央企净利润增速中位数从2014Q1的6.53%提升至2022Q3的7.84%，而同期国企/全部A股的增速中位数则由3.63%/7.13%变动到0.86%/-4.73%。
整体来看，央国企与全A的净利润增速差逐步收敛，并且在近几年的疫情冲击之下，成为宏观经济的压舱石。
2.2 净资产收益率央国企ROE中位数长期低于全A，但22年开始反超，作为新增考核指标，后续有望进一步提升2014年以来，央国企ROE中位数长期低于全部A股，但是2022Q1开始，央企ROE实现了反超，截至2022Q3，央企ROE中位数为6.59%，高于全部A股的6.35%。
本次央企经营指标体系优化完善方案中，“一利五率”特别新增了ROE指标，未来净资产收益率的考核成为重点，并有望带动央国企ROE的进一步提升。
2.3 资产负债率央国企资产负债率中位数较高但逐渐回落，逐步合理控制杠杆央国企资产负债率中位数长期高于全部A股，但是随着央国企降杠杆排查债务风险，资产负债率中位数逐渐回落，央企/国企/全部A股的资产负债率中位数从2014Q1的54.23%/54.56%/43.09%降至2022Q3的50.00%/51.54%/39.86%。
合理维持资产负债率总体稳定，有助于央企保持合理的债务融资规模，降低综合融资成本，从分母端提升绝对估值。
2.4 营业现金比率央国企营业现金比率中位数整体呈现上行趋势，央国企创现能力不断增强截至2022Q3，央企和国企的营业现金比率（TTM，下同）中位数分别为8.11%和8.57%，相较2014Q1的3.56%和4.81%有明显提升，表明央国企创现能力不断增强。
年初国资委会议上重点强调了央国企现金流量的安全，将营业现金比率作为重要的考核指标，未来央国企现金流量质量有望进一步提升，并带动绝对估值重塑。
2.5 研发投入强度央国企的研发投入强度正在稳步提升，有望带动未来业绩和现金流的改善我们以研发费用/营业收入的中位数作为衡量整体研发投入强度的指标，截至2022Q3，央企和国企研发投入强度中位数分别为3.06%和2.59%，较2018Q3分别提升了0.82pct和1.04pct。
研发投入强度主要在于提升未来企业产品、服务质量，降本增效，从而提升企业营业收入和净利润、改善现金流，为企业的价值创造和估值重塑提供有力的支撑。
另外，在2022年5月27日国资委发布的《提高央企控股上市公司质量工作方案》中特别提到了，“提升自主创新能力，当好科技创新国家队，引导央企上市公司稳步加大科技研发投入，加快打造原创技术策源地，努力在关键核心技术、‘卡脖子’环节取得突破，打造现代产业链链长，2024年央企控股上市公司科技投入强度原则上不低于市场同行业可比上市公司平均水平”，
后续央国企在新兴领域高强度研发投入所带来的变化，值得重点关注2.6 每股股利从每股股利来看，央国企近年来分红增加，政策鼓励下，未来有望进一步提升从2014年至2019年，央国企每股股利的中位数并无太大差异，而2020年开始，分红开始有明显增加。
央/国企每股股利（税前）分别从2019年的0.100/0.100元提高到2021年的0.133/0.130元根据DDM模型，随着分红的稳定持续增加，绝对估值水平也将有明显提升，未来在政策的鼓励下，有望看到央国企分红水平的进一步提升。
三、央国企分行业经营指标复盘在第二部分我们从央国企整体维度，通过对各项关键经营指标进行复盘和比较，可以看到国企改革三年行动以来，央国企整体经营情况有了明显改善接下来我们将从行业维度进一步探究，不同行业央国企经营指标的现状以及变化[3]的差异。
3.1 净利润增速从净利润增速来看，2020年-2022Q3央企净利润复合增速排名前五的行业分别为家用电器、农林牧渔、有色金属、煤炭和电子；国企净利润复合增速排名前五的行业分别为煤炭、有色金属、家用电器、电力设备和基础化工
。
从增速变化来看，相对于2019年，2020-2022Q3央企净利润复合增速改善幅度排名前五的行业分别为家用电器、农林牧渔、电子、有色金属和钢铁；国企净利润复合增速改善幅度排名前五的行业分别为基础化工、煤炭、家用电器、农林牧渔和石油石化
。
3.2 净资产收益率从净资产收益率来看，2020-2022Q3央企ROE（TTM）均值排名前五的行业分别为食品饮料、煤炭、建筑材料、银行和医药生物；2022Q3国企ROE（TTM）均值排名前五的行业分别为
煤炭、建筑材料、银行、基础化工和建筑装饰。
从ROE变化来看，相比2019年，央企ROE（TTM）改善幅度排名前五的行业分别为家用电器、煤炭、环保、食品饮料和基础化工；国企ROE（TTM）改善幅度排名前五的行业分别为煤炭、基础化工、电力设备、有色金属和国防军工
。
3.3 资产负债率从资产负债率来看，2020-2022Q3央企资产负债率均值排名后五的行业分别为传媒、食品饮料、电子、社会服务和基础化工；国企资产负债率均值排名后五的行业分别为食品饮料、医药生物、传媒、社会服务和基础化工
。
从资产负债率变化来看，相比于2019年，2020-2022Q3央企资产负债率均值下降排名前五的行业分别为电子、社会服务、有色金属、钢铁和煤炭；国企资产负债率均值下降排名前五的行业分别为石油石化、社会服务、电子、医药生物和钢铁
。
3.4 营业现金比率从营业现金比率来看，2020-2022Q3央企营业现金比率（TTM）均值排名前五的行业分别为银行、非银金融、食品饮料、交通运输和煤炭；国企营业现金比率（TTM）均值排名前五的行业分别为
银行、交通运输、煤炭、传媒和公用事业。
从营业现金比率变化来看，相比2019年，2020-2022Q3央企营业现金比率（TTM）均值排名前五的行业分别为房地产、社会服务、农林牧渔、食品饮料和银行；2022Q3国企营业现金比率（TTM）中位数均值排名前五的行业分别为
房地产、商贸零售、煤炭、纺织服饰和通信。
3.5 研发投入强度从研发投入强度来看，2020-2022Q3央企研发投入强度均值排名前五的行业分别为通信、计算机、电子、社会服务和机械设备；2022Q3国企研发投入强度中位数排名前五的行业分别为通信、计算机、国防军工、电子和机械设备
。
从研发投入强度变化来看，相比2019年，2020-2023Q3央企研发投入强度均值增长排名前五的行业分别为社会服务、通信、电子、计算机和钢铁；国企研发投入强度均值增长排名前五的行业分别为社会服务、通信、建筑装饰、非银金融和钢铁
。
3.6 每股股利从每股股利来看，2020-2021年央企每股股利（税前）均值排名前五的行业分别为食品饮料、建筑材料、医药生物、纺织服饰和煤炭；国企每股股利均值排名前五的行业分别为煤炭、建筑材料、银行、纺织服饰和钢铁
。
从分红变化来看，相比2019年，2020-2021年央企每股股利（税前）均值增长排名前五的行业分别为食品饮料、纺织服饰、建筑材料、商贸零售和汽车；国企每股股利均值增长排名前五的行业分别为纺织服饰、煤炭、建筑材料、汽车和医药生物
。
四、从经营指标出发，哪些行业值得关注？4.1 关注经营指标，尤其是研发投入强度高或出现明显改善的行业根据国资委“一增一稳四提升”和“提高现金分红”的目标，我们筛选出央国企资产负债率低于65%的行业，并根据行业ROE、营业现金比率、研发投入强度和每股股利四项指标在2020-2022国企改革三年行动中的表现或改善幅度位居前50%的频次作为其综合表现[4]进行筛选。
如果各项经营指标均出现明显改善，那么根据绝对估值模型，其估值也应该对应有所提升从央国企经营指标综合表现的现状来看，医药生物、电子、国防军工、钢铁、建筑材料、食品饮料、煤炭和基础化工表现较好；从央国企经营指标综合表现的。
改善幅度来看，通信、医药生物、煤炭、食品饮料、有色金属、农林牧渔、建筑材料、钢铁和基础化工表现较好。
此外，央国企研发投入强度高的行业值得额外关注当前研发投入位居前列或者较此前明显改善的央国企在未来大概率具备更强的竞争力和潜力，如果未来高新技术和设备能够成功投产变现，将持续为企业提供高额现金流量，从而从分子端进一步拔高绝对估值水平。
从2020-2022Q3央国企研发投入强度现状及改善幅度综合来看，未来有望受益于科技研发的央国企行业主要集中在通信、计算机和电子等TMT行业，机械设备、国防军工等高端制造行业，以及社会服务行业。
4.2 经营指标综合表现好的央国企股票池个股层面，我们筛选2020-2022Q3净利润复合增速大于10%、资产负债率小于65%的央国企，并对其ROE、营业现金比率、研发投入强度和每股股利四项指标的现状和改善情况进行排序，
最终分别选出综合排名[5]位居前30的央国企股票池。
[1] “一利”指利润总额，“五率”指净资产收益率ROE、营业现金比率、资产负债率、研发投入强度和全员劳动生产率，由于数据可得性问题，本篇报告暂且不讨论全员劳动生产率[2] “一利五率”中虽然没有包含分红相关的指标，但2022年《提高央企控股上市公司质量工作方案》中特别提到在支持上市公司在考虑多种因素的基础上，“制定合理持续的利润分配政策，鼓励符合条件的上市公司通过现金分红等多种方式优化股东回报”；另外提高分红也可以间接提高ROE水平，因此我们特别增加了每股股利这一指标
[3] 以2020-2022年期间各项指标的中枢作为央国企现状：净利润增速为2020-2022Q3复合增速，计算公式为 ((1+2020年增速)*(1+2021年增速)*(1+2022Q3增速))^(1/3)-1
，ROE、资产负债率、营业现金比率和研发投入强度为2020年、2021年和2022Q3的平均值，每股股利为2020年和2021年的平均值[4] 行业整体的净利润增速更多受到宏观环境的影响，暂且不作考虑[5
] 各分项经营指标分别排名后加总的数值较小风险提示本文基于历史数据进行客观分析，不构成任何投资建议；统计结果可能存在误差注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《从绝对估值看央国企重塑——兼论央国企经营指标》对外发布时间：2023年3月15日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师 ：张启尧 SAC执业证书编号：S0190521080005
张倩婷 SAC执业证书编号：S0190521110002研究助理 ：林怡壹贰叁肆伍
使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。
该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。
对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。
同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。
分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。
本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利。
除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。
未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。
投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。
行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
免责声明市场有风险，投资需谨慎本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。
在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。
任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。
